囯資系ST公司重整擴(kuò)圍 “破繭成蝶”三路徑顯現(xiàn)

　　隨著*ST重鋼（601005）8月1日起連續(xù)停牌，囯資系ST公司的“重整大軍”不斷迎來(lái)新成員。證券時(shí)報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，周期類上市公司正在成為“囯資系ST重整大軍”中的最核心成員。而這些公司在重整之后的路徑選擇方面，已經(jīng)明顯分化為三大主要脈絡(luò)——資產(chǎn)重組、賣殼與主營(yíng)延續(xù)。

　　但值得注意的是，無(wú)論選擇何種路徑，從囯資系ST公司的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，破產(chǎn)重整對(duì)資金的吸引力今年以來(lái)出現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，這一方面與A股殼價(jià)值的降溫密切相關(guān)；另一方面，也反映出投資者對(duì)破產(chǎn)重整風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開(kāi)始給出“緊縮”預(yù)期。

　　囯資ST公司接連重整

　　近年來(lái)，不少囯資控股的ST類公司陸續(xù)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。這些公司中的很大比例都身處產(chǎn)能過(guò)剩的周期性行業(yè)，雖然不少公司也沐浴了供給側(cè)改革的東風(fēng)，但由于A股若干規(guī)定的限制，沒(méi)有趕上今年以來(lái)因?yàn)闃I(yè)績(jī)回升而帶來(lái)的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的上揚(yáng)——這些公司要么已經(jīng)暫停上市，要么遭遇長(zhǎng)久停牌，以醞釀下一步的權(quán)益騰挪與資本運(yùn)作。

　　重慶市國(guó)資委旗下的*ST重鋼是最新加入停牌大軍的典型成員。今年7月3日，重慶市第一中級(jí)人民法院作出《民事裁定書(shū)》，裁定受理重慶來(lái)去源商貿(mào)有限公司提出的對(duì)*ST重鋼進(jìn)行重整的申請(qǐng)，并指定了清算組作為管理人。公司8月1日發(fā)布公告，公司股票將實(shí)施連續(xù)停牌。

　　吉林省國(guó)資委旗下的*ST吉恩（600432）則是暫停上市期間著力推進(jìn)重整的代表。今年3月，吉林國(guó)投以*ST吉恩不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且明顯缺乏清償能力為由，向吉林市中級(jí)人民法院提出對(duì)公司進(jìn)行重整的申請(qǐng)。由于*ST吉恩和吉林國(guó)投都具有國(guó)資背景，這被外界視為是當(dāng)?shù)卣?ST吉恩的舉措。

　　此外，云南省國(guó)資委旗下的ST云維（600725）目前正處于停牌狀態(tài)，江蘇省國(guó)資委旗下的*ST舜天（目前已經(jīng)更名為江蘇國(guó)信，002608）則已經(jīng)于2016年底完成了破產(chǎn)重整和重大資產(chǎn)重組，成為國(guó)資系ST公司中的“先行者”。

　　為何一眾囯資系ST公司陸續(xù)都走上了破產(chǎn)重整之路呢？中信建投證券某資深投行人士介紹說(shuō)，相比于協(xié)議重組，上市公司選擇破產(chǎn)重整，可以體現(xiàn)三方面優(yōu)勢(shì)。

　　首先，破產(chǎn)重整由法院主導(dǎo)，債權(quán)人通常不會(huì)故意不申報(bào)債權(quán)，因此，在或有債務(wù)問(wèn)題上基本不再有后顧之憂。

　　其次，法院裁決還可以作為賬務(wù)處理的合法依據(jù)，這對(duì)于無(wú)權(quán)單方面豁免債務(wù)的“金融債權(quán)人”而言尤顯重要。

　　最后，在管理人提高清償率的前提下，通常會(huì)得到大多數(shù)債權(quán)人的認(rèn)可，從而使債務(wù)重組的基本目標(biāo)可控。

　　“破繭成蝶”三路徑

　　完成重整后并非囯資ST公司的終極目標(biāo)。實(shí)際上，由于所處行業(yè)、公司治理等多方面因素掣肘，不少公司經(jīng)營(yíng)困難的境況短期內(nèi)難于起色，下一步的資本運(yùn)作便成為這些公司的又一關(guān)鍵詞。

　　上市公司破產(chǎn)重整成功后，往往會(huì)成為一個(gè)干凈的“殼”。在前述投行人士來(lái)看，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)選擇借殼“經(jīng)過(guò)破產(chǎn)重整的上市公司”，存在不少“先天優(yōu)勢(shì)”。

　　其一，在重整期間，會(huì)有上市公司各類債務(wù)的債權(quán)人進(jìn)行申報(bào)，使上市公司的隱形債務(wù)充分暴露，公司得以掃平財(cái)務(wù)黑洞，成為“凈殼”，從而降低重組方的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　其二，重組成本大幅降低。一方面，上市公司破產(chǎn)重整的最終結(jié)果通常是使凈資產(chǎn)為零，相較于“承債式重組”中重組方需要背負(fù)上市公司沉重的債務(wù)成本而言，降低了重組方的重組成本；另一方面，與一般上市公司“發(fā)行股份的價(jià)格不得低于董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)”不同，上市公司破產(chǎn)重整中涉及公司重大資產(chǎn)重組擬發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的，其發(fā)行股份價(jià)格由相關(guān)各方協(xié)商確定，這使重組方可以較低的成本取得更高比例的股份。

　　其三，法院判決能夠?yàn)閭鶆?wù)重組提供有力支持，為債務(wù)豁免提供法律保障，同時(shí)提高債務(wù)重組的效率。

　　投中集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人說(shuō)，囯資系的ST公司將“殼”洗凈后，還有若干優(yōu)勢(shì)不容忽略。一方面，不少地方國(guó)資委旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)眾多。另一方面，由于不涉及到實(shí)際控制人變更，因此不構(gòu)成重組上市，從而可以大幅縮短監(jiān)管審核時(shí)間，以及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化的周期。

　　*ST舜船便是“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的代表。重整完成后，公司將原有的虧損業(yè)務(wù)置出，注入國(guó)信集團(tuán)旗下核心資產(chǎn)，包括江蘇信托控股權(quán)和7家火電公司，成為雙輪驅(qū)動(dòng)的江蘇省國(guó)資旗下核心上市平臺(tái)。

　　但從目前上市公司整體情況來(lái)看，各地囯資將旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入凈殼的案例并不算多。進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的囯資ST公司，還有其他兩條路徑可供選擇。

　　其一，賣殼。2016年12月底，云南省國(guó)資委旗下上市公司ST云維司法重整執(zhí)行完畢，并將所有的子公司和主要資產(chǎn)進(jìn)行了拍賣，但煤焦化貿(mào)易的主營(yíng)業(yè)務(wù)拓展依然困境重重，急需注入擁有較強(qiáng)持續(xù)盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。今年6月，ST云維發(fā)布公告，公司擬作價(jià)48.15億元收購(gòu)深裝總98.27%股權(quán)。交易完成后，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)將變更為裝飾工程，李興浩成為公司控股股東及實(shí)際控制人。

　　其二，延續(xù)主營(yíng)。由于行業(yè)的整體回暖，包括*ST鋅業(yè)（目前公司名稱為鋅業(yè)股份，000751）在內(nèi)的部分公司都延續(xù)了“老路徑”，目前暫停上市的*ST吉恩也暫無(wú)重大資產(chǎn)重組公布。

　　那么，本輪停牌的*ST重鋼會(huì)選擇哪條路徑呢？在多位市場(chǎng)人士看來(lái)，隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，鋼鐵行業(yè)在2017年普遍迎來(lái)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。繼2016年巨虧47億元之后，*ST重鋼今年一季度凈利潤(rùn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了40%的增長(zhǎng)，公司依靠主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)扭虧或是大概率事件。“但可以肯定的是，債務(wù)和解、重組上市需要漫長(zhǎng)的停牌過(guò)程，投資者最需要的依然是耐心等待。”

　　重整“吸金效應(yīng)”驟降

　　無(wú)論選擇何種路徑，從囯資系ST公司的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，破產(chǎn)重整對(duì)資金的吸引力在今年以來(lái)已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。

　　7月31日是*ST重鋼停牌前的最后一個(gè)交易日，公司股價(jià)不溫不火，平盤(pán)報(bào)收。實(shí)際上，早在*ST重鋼今年5月26日復(fù)牌時(shí)，就迎來(lái)了連續(xù)六個(gè)跌停；此后雖然在7月4日披露了法院裁定受理公司重整的公告，但是股價(jià)依然表現(xiàn)平平。與多家鋼鐵公司的股價(jià)紛紛創(chuàng)出近年新高形成鮮明對(duì)比的是，截至7月31日，*ST重鋼股價(jià)依然沒(méi)能達(dá)到2016年股票停牌時(shí)的水平。

　　*ST重鋼走勢(shì)羸弱，與近年來(lái)其他被申請(qǐng)重整的公司相比來(lái)看更為明顯。例如，今年3月2日，*ST吉恩發(fā)布公告，吉林市國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司向吉林市中級(jí)人民法院提出對(duì)公司進(jìn)行重整的申請(qǐng)。雖然該申請(qǐng)是否被法院受理當(dāng)時(shí)并不明確，但公司股價(jià)卻從3月2日開(kāi)始連續(xù)四天上漲20%。

　　更被資金競(jìng)逐重整的案例為ST云維。該公司2016年6月25日發(fā)布公告，收到昆明市中級(jí)人民法院通知，相關(guān)申請(qǐng)人向曲靖中院提出對(duì)公司進(jìn)行重整的申請(qǐng)，并通過(guò)重整程序清償其相應(yīng)債權(quán)。公司公告發(fā)布后連續(xù)5個(gè)一字漲停。

　　再往前追溯，*ST鳳凰（已更名為長(zhǎng)航鳳凰，000520）完成破產(chǎn)重整、實(shí)現(xiàn)了央企到民企的變身后，公司股票復(fù)牌首日漲幅則近10倍。

　　在市場(chǎng)人士來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)“吸金效應(yīng)”驟降，背后所反映的，首先是A股殼價(jià)值的降溫。今年以來(lái)，在新股審批與發(fā)行持續(xù)推進(jìn)，監(jiān)管層對(duì)上市公司并購(gòu)重組、再融資和重組上市持續(xù)收緊等背景下，殼價(jià)值縮水明顯。即便通過(guò)各種資本運(yùn)作得以成功保殼，倘若沒(méi)有良好業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性為支撐，短期來(lái)看，資金仍不會(huì)選擇在績(jī)差股中博弈。

　　另一方面，也折射出對(duì)破產(chǎn)重整風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的“緊縮”。有北京市人民檢察院人士介紹說(shuō)，“倘若破產(chǎn)重整成功，債務(wù)人將恢復(fù)自主經(jīng)營(yíng)的主體資格和行為能力；但一旦重整失敗，企業(yè)將被清算從而徹底退市，投資者面臨血本無(wú)歸。”

　　對(duì)此，*ST重鋼方面也進(jìn)行了揭示。公司公告指出，存在因重整失敗而被宣告破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，如果公司被宣告破產(chǎn)，根據(jù)《上市規(guī)則》的規(guī)定，公司股票將面臨被終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。（證券時(shí)報(bào)記者 王小偉）