原標(biāo)題：并購(gòu)、借殼升溫 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)難覓殼股炒作回暖

　　借殼上市、重組并購(gòu)需求升溫，刺激著ST板塊為代表的殼股，沉寂許久之后再次聞風(fēng)起舞，大面積炒殼行情再度“還魂”。

　　并購(gòu)重組、IPO雙重夾擊之下，A股殼資源市場(chǎng)一度遭受重挫，但今年8月份之后，A股市場(chǎng)已公布借殼又開(kāi)始增加。第一財(cái)經(jīng)粗略梳理，迄今為止，最近兩個(gè)月已公布方案、完成重組的借殼案例，已經(jīng)超過(guò)10家。并購(gòu)、借殼回暖，也帶來(lái)一波大面積炒殼行情。

　　對(duì)于這種情況，某券商人士稱(chēng)，一些競(jìng)爭(zhēng)激烈、急需融資的企業(yè)，金融類(lèi)等有硬性規(guī)定的企業(yè)，對(duì)殼資源仍有需求。相對(duì)于IPO的平均排隊(duì)時(shí)間，借殼仍有速度優(yōu)勢(shì)。而由于并購(gòu)、重組的需求，受到監(jiān)管鼓勵(lì)、取得殼資源成本相對(duì)較低的要約收購(gòu)，繼協(xié)議、舉牌收購(gòu)之后，開(kāi)始受到收購(gòu)方青睞。

　　無(wú)論是主動(dòng)賣(mài)殼而進(jìn)行的并購(gòu)、重組，還是資本方發(fā)起的收購(gòu)，盈利能力已成為關(guān)鍵因素之一。但隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，真正有規(guī)模、有成長(zhǎng)性的稀缺資產(chǎn)，卻非常難找。質(zhì)地較好的標(biāo)的資產(chǎn)，對(duì)價(jià)格期望很高，往往在并購(gòu)中待價(jià)而沽。

　　借殼、并購(gòu)升溫帶動(dòng)殼股炒作

　　近期，360借殼回歸A股的“緋聞”再起，相關(guān)影子股的聞風(fēng)而動(dòng)，乃至股票代碼以“360”結(jié)尾的偽劣概念也連番上漲，使得沉寂許久的殼股，再次回到市場(chǎng)的視野之中，并帶動(dòng)ST板塊為代表的殼股出現(xiàn)集體騷動(dòng)。

　　不僅是360借殼傳言標(biāo)的，過(guò)去一個(gè)月里，ST板塊也上演了一輪集體上漲。今年3月至6月，不到三個(gè)月時(shí)間里，ST板塊累計(jì)下跌超過(guò)24%，在今年6月ST類(lèi)指數(shù)跌至一年來(lái)的最低點(diǎn)1774.7點(diǎn)，很多個(gè)股股價(jià)出現(xiàn)腰斬。出現(xiàn)這種情況，重要原因是2016年9月證監(jiān)會(huì)修訂并購(gòu)重組監(jiān)管規(guī)定，并且加快新股發(fā)行步伐，導(dǎo)致無(wú)論是上市公司主動(dòng)發(fā)起的并購(gòu)，還是以賣(mài)殼為目的的重組并購(gòu)，由于預(yù)期不再殼資源價(jià)格節(jié)節(jié)下滑。

　　“IPO提速進(jìn)一步擠壓的是并購(gòu)市場(chǎng)的空間，去年重組規(guī)定出臺(tái)之后， IPO提速又讓并購(gòu)雪上加霜，到目前每周IPO數(shù)量都基本保持在7-10家，并購(gòu)市場(chǎng)受到雙重?cái)D壓。”9月17日，在參加在上海高級(jí)金融學(xué)院(下稱(chēng)上海高金)深圳年會(huì)時(shí)，長(zhǎng)城證券總裁何偉如此表示。

　　借殼市場(chǎng)的冷清隨著今年下半年借殼數(shù)量的逐步增加而明顯回暖。早在此次360借殼上市的傳言流出之前，8月份以來(lái)，*ST天儀、東方市場(chǎng)、江粉磁材、中房股份等多家上市公司，已經(jīng)宣布完成重組，標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)借殼上市，或正式推出重組方案、推進(jìn)重組。其中，江粉磁材8月8日披露的重組方案，收購(gòu)資產(chǎn)作價(jià)高達(dá)207億元，交易構(gòu)成借殼上市。

　　殼資源市場(chǎng)回暖，又重新引發(fā)了大面積炒殼行情。從8月份開(kāi)始，ST股又開(kāi)始了一輪強(qiáng)勁反彈，板塊指數(shù)累計(jì)漲幅超過(guò)10%，遠(yuǎn)超同期上證指數(shù)、中小創(chuàng)的表現(xiàn)，而部分個(gè)股期間累計(jì)漲幅甚至已經(jīng)超過(guò)1倍，如*ST華菱，若從6月中旬算起，截至9月14日，其累計(jì)漲幅已經(jīng)高達(dá)150%。此外，*ST智慧、*ST中絨也上漲30%以上。

　　這種情況的出現(xiàn)，與借殼上市、并購(gòu)需求變化引起的殼資源價(jià)值升溫有關(guān)。“買(mǎi)殼機(jī)會(huì)仍然存在，不要認(rèn)為殼就沒(méi)有用了。”某券商高層也認(rèn)為，從價(jià)格表現(xiàn)來(lái)說(shuō)，也說(shuō)明市場(chǎng)的殼資源需求仍然存在。盡管IPO提速，但相對(duì)于IPO排隊(duì)時(shí)間，借殼仍有時(shí)間優(yōu)勢(shì)的，一些競(jìng)爭(zhēng)激烈、急需融資的企業(yè)，以及金融類(lèi)等有硬性規(guī)定的企業(yè)，對(duì)殼資源仍有需求。

　　上述券商高層認(rèn)為，雖然借殼需求仍在，但同此前相比，市場(chǎng)炒作炒殼情緒已不像以前那么瘋狂，最近殼的價(jià)格在有所企穩(wěn)，正在逐步回歸理性。房地產(chǎn)、影視、游戲的重組并購(gòu)、借殼很難得到監(jiān)管通過(guò)，目前來(lái)看，重組、借殼的數(shù)量，仍然處于2015年以來(lái)的低谷。

　　不過(guò)，國(guó)金證券此前在研報(bào)中認(rèn)為，新股的發(fā)行，以及后續(xù)不排除“完善退市制度”相關(guān)細(xì)則出臺(tái)，將極大的降低A股殼公司的價(jià)值。目前A股殼公司價(jià)值大約在20億，而香港市場(chǎng)“殼”公司價(jià)值在5億-10億，兩地殼價(jià)值將會(huì)逐步靠攏。

　　要約收購(gòu)興起

　　大股東、實(shí)際控制人主動(dòng)進(jìn)行的協(xié)議式賣(mài)殼、資產(chǎn)重組之外，在二級(jí)市場(chǎng)以舉牌方式謀求成為控股股東、大股東，也是不少資本方近年來(lái)獲得殼資源的重要方式。但2017年以來(lái)，舉牌收購(gòu)走向理性，要約收購(gòu)開(kāi)始受到青睞。

　　“今年的舉牌并購(gòu)有所下滑，但還是非?；钴S，舉牌收購(gòu)也漸趨理性。”金杜律師事務(wù)所高級(jí)顧問(wèn)、和易資本CEO蔡曼莉說(shuō)，舉牌收購(gòu)更多的針對(duì)擁有稀缺資源的上市公司，對(duì)上市公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪也愈演愈烈。同時(shí)，要約的方式收購(gòu)，越來(lái)越多的出現(xiàn)在針對(duì)上市公司的并購(gòu)中。

　　最新的案例是漢商集團(tuán)。9月15日晚間，控制權(quán)之爭(zhēng)陷入白熱化的漢商集團(tuán)公告稱(chēng)，針對(duì)卓爾控股有限公司及一致行動(dòng)人閻志增持公司股份至30%股權(quán),其控股股東武漢市漢陽(yáng)區(qū)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室將增持該公司股份。為了鞏固國(guó)有控股地位,決定將于近期向漢商集團(tuán)其他股東發(fā)出收購(gòu)不低于漢商集團(tuán)總股本5%股份的要約。

　　類(lèi)似的案例已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮。公開(kāi)信息顯示，6月21日，浙民投天弘投資向ST生化提交要約收購(gòu)文件。6月28日， ST生化披露了要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)摘要。9月13日公告顯示， ST生化大股東已起訴浙民投，請(qǐng)求法院判令浙民投天弘投資停止對(duì)該公司要約收購(gòu)。

　　此外，英力特2017年2月股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，也采取了要約收購(gòu)。由于收購(gòu)方協(xié)議受讓英力特51.25%股份，觸發(fā)30%持股的全面要約收購(gòu)義務(wù)，收購(gòu)方?jīng)Q定要約收購(gòu)英力特原控股股東之外的全部股份。此外，莫高股份5月11日也披露，其控股股東計(jì)劃要約收購(gòu)其5%的股份。而在愛(ài)建集團(tuán)控制權(quán)之爭(zhēng)劍拔弩張之際，廣州基金曾拋出總額接近78億元的要約收購(gòu)。不過(guò)，目前各方已經(jīng)握手言和。

　　“2015年9月份到現(xiàn)在，從近兩年來(lái)政策的變化，也讓證券公司并購(gòu)部門(mén)看到變化之后的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。”何偉說(shuō)，雖然并購(gòu)處在低谷，但其中的一個(gè)重要機(jī)會(huì)就是要約收購(gòu)，而這種情況的出現(xiàn)與殼資源的價(jià)格合理程度有關(guān)。

　　蔡曼莉說(shuō)，由于擔(dān)心市場(chǎng)炒作，以前的要約收購(gòu)，有保證金等條件的約束，收購(gòu)方資金成本高昂，某公司為了要約收購(gòu)，在賬戶中存入30多億元保證金，時(shí)間前后長(zhǎng)達(dá)一年多。2014年政策調(diào)整后，要約收購(gòu)無(wú)需這些條件，由銀行出具保函即可。“為什么收購(gòu)上市公司時(shí)，都要舉牌、協(xié)議呢?其實(shí)要約是非常好的工具。”

　　“要約收購(gòu)出現(xiàn)多年，市場(chǎng)應(yīng)用不多，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)工具的理解不是很深刻。當(dāng)然要約收購(gòu)有局限性，有期限和不確定性以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的一些抵觸。”在參加上海高金上述會(huì)議時(shí)，雪松控股集團(tuán)并購(gòu)?fù)顿Y部總經(jīng)理陳吉稱(chēng)，從實(shí)業(yè)集團(tuán)角度而言，要約收購(gòu)有更多意義，一方面這是監(jiān)管層鼓勵(lì)的方向，更多的代表了一種公開(kāi)、公平、公正，有利于保護(hù)投資者。一方面是價(jià)值的回歸。此外，對(duì)于實(shí)業(yè)企業(yè)，通過(guò)要約收購(gòu)，也有利于樹(shù)立品牌形象。

　　優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)難找

　　并購(gòu)政策收緊、新股發(fā)行步伐加快之后，標(biāo)的資產(chǎn)與上市公司的業(yè)務(wù)協(xié)同、盈利能力，成為上市公司并購(gòu)、借殼中的關(guān)鍵因素。今年以來(lái)，8家未獲通過(guò)的重組，大多涉及標(biāo)的資產(chǎn)的估值定價(jià)、盈利能力。

　　“與2016年相比，境內(nèi)并購(gòu)總體變化不大，但這里面有很大一部分是房地產(chǎn)的并購(gòu)。”澤海企業(yè)集團(tuán)董事長(zhǎng)王建郡說(shuō)，并購(gòu)應(yīng)該以產(chǎn)業(yè)并購(gòu)為主，中國(guó)在智能、高端制造，生物制藥等領(lǐng)域，目前還沒(méi)能在世界上站穩(wěn)腳跟，要通過(guò)并購(gòu)獲得國(guó)外先進(jìn)技術(shù)，要把并購(gòu)標(biāo)的變成可以實(shí)際使用的，利于企業(yè)發(fā)展的資產(chǎn)。但為了保證生存，也可能進(jìn)行一些非產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的行為。

　　何偉亦稱(chēng)，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)會(huì)成為主流，但在這個(gè)過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)、行業(yè)中的龍頭企業(yè)，最稀缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是其中最重要的因素。并購(gòu)最麻煩的并不是監(jiān)管?chē)?yán)格，而是真正稀缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但這恰恰是目前中國(guó)資本市場(chǎng)稀缺的，真正有規(guī)模、有成長(zhǎng)性的并購(gòu)標(biāo)的很難找。

　　曾經(jīng)經(jīng)歷多次并購(gòu)案例的合力泰董秘金波也對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱(chēng)，上市公司并購(gòu)時(shí)，盈利能力已經(jīng)成為最重要的要求。標(biāo)的凈利潤(rùn)5000萬(wàn)元成了重要門(mén)檻。由于合乎標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的稀缺，如今并購(gòu)幾乎已經(jīng)出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”。同時(shí)，質(zhì)地較好的標(biāo)的資產(chǎn)，往往也待價(jià)而沽，被并購(gòu)時(shí)對(duì)價(jià)格期望很高，反而使上市公司處于不利地位。

　　何偉還認(rèn)為，重組監(jiān)管政策趨向嚴(yán)格的同時(shí)，發(fā)行股份募集配套資金、定增等再融資手段，在并購(gòu)重組中也統(tǒng)統(tǒng)收緊。而并購(gòu)基金被上市公司用來(lái)和相關(guān)的并購(gòu)基金進(jìn)行合作的模式日趨成熟，監(jiān)管層也明確鼓勵(lì)創(chuàng)投基金、產(chǎn)業(yè)基金參與上市公司的重組，因此并購(gòu)基金未來(lái)將會(huì)大顯身手。