跨境通：業(yè)績翻番表現(xiàn)靚麗 現(xiàn)金流改善明顯

　　跨境電商業(yè)務(wù)繼續(xù)高速增長，Q2收入、凈利增長提速 17h1公司實(shí)現(xiàn)收入55.72億元，同比增62.02%；扣非凈利3.06億元， 同比增93.94%；凈利3.15億元，同比增98.87%，EPS0.22元，符合預(yù)期， 跨境電商業(yè)務(wù)繼續(xù)高速增長促業(yè)績表現(xiàn)靚麗。貢獻(xiàn)主要業(yè)績的子公司環(huán)球易購17h1收入46.06億元（同比+55.35%）、凈利2.80億元（+102.02%）。 16Q1-17Q2收入分別增205.40%、167.84%、127.35%、63.67%、50.72%、73.85%，凈利分別增214.81%、47.13%、139.27%、171.09%、82.05%、119.67%。17Q1收入、凈利增速較去年有所放緩，主要是基數(shù)放大疊加出口電商中的服裝品類承壓所致；17Q2收入和凈利增速均有回升， 主要為服裝業(yè)務(wù)恢復(fù)增長貢獻(xiàn)、電子品類仍保持了100%以上的高速增長， 預(yù)計(jì)未來在公司經(jīng)營步入良性軌道下業(yè)績將繼續(xù)維持高增長。

　　服裝出口增長轉(zhuǎn)正，電子出口保持高增長 跨境電商業(yè)務(wù)目前收入占比98.52%，是業(yè)績主要貢獻(xiàn)者。分拆來看： 1、出口方面，17h1環(huán)球易購出口B2C收入40.30億元（同比+44.75%）， Q1/Q2收入增速分別為30.29%/61.23%。 分銷售渠道來看：1）自營平臺收入占出口總收入比例為64.12%，17h1 收入25.84億元（+36.28%），Q1/Q2收入增速分別為14.88%/62.56%，兩大主要品類服裝、電子收入分別為12.76億元（+0.19%）、13.07億元（+110.20%），其中電子延續(xù)高增長態(tài)勢，Q1/Q2收入增速分別為115.59%/105.46%，服裝品類二季度增速轉(zhuǎn)正、顯示前期調(diào)整基本完成、恢復(fù)良性增長，Q1/Q2收入增速分別為-23.99%/35.25%。2）通過第三方平臺銷售的出口B2C業(yè)務(wù)收入目前占比為35.88%，17h1收入14.46億元（+62.83%）。 前海帕拓遜17h1收入8.80億元（+114.59%），凈利潤8320.43萬元（+127.28%）。帕拓遜主營電子品類出口、主要在第三方平臺上銷售，保持了良性高速增長。 2、進(jìn)口方面，17h1公司實(shí)現(xiàn)收入4.35億元（+141.82%）。

　　毛利率、費(fèi)用率雙降，存貨略降、現(xiàn)金流改善明顯

　　毛利率：17h1毛利率同比降2.51PCT至47.88%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、毛利率較低的電子品類占比提升（合并報(bào)表層面電子品類收入占比自去年同期56%提升至66%）；但兩大品類服裝、電子毛利率分別同比提升0.12PCT/4.01PCT。

　　費(fèi)用率：17h1期間費(fèi)用率同比降3.69PCT至40.04%，其中規(guī)模效應(yīng)及營銷策略改變（服裝出口業(yè)務(wù)從付費(fèi)流量向免費(fèi)流量轉(zhuǎn)型、減少廣告宣傳費(fèi)用）促銷售費(fèi)用率同比降4.34PCT至37.01%，管理費(fèi)用率同升0.25PCT 至2.58%主要為薪酬、租金等費(fèi)用相應(yīng)增長，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升0.40PCT至0.45%主要為銀行貸款增加致利息支出增加。 其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1）存貨規(guī)模下降、周轉(zhuǎn)速度略下滑。17h1存貨較17年初同比降3.76%至24.76億元，存貨/收入為44.44%較上年同期30.14%有所上升，存貨周轉(zhuǎn)率1.15較16h1的1.45有所放緩；從存貨質(zhì)量來看，庫存商品的存貨跌價準(zhǔn)備計(jì)提比例為2.71%較上年同期1.94%略有上升。從存貨絕對值變動來看，由于公司加大供應(yīng)商鋪貨模式推進(jìn)（即供應(yīng)商承擔(dān)存貨）、計(jì)劃2017年全年鋪貨占比達(dá)50%，預(yù)計(jì)未來存貨總額將相對波動不大。

　　2）應(yīng)收賬款較年初降5.68%至5.29億元；

　　3）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額-5197萬元、較16h1的-4.01億元和17Q1的-5.68億元同比和環(huán)比均有較大幅度改善， 主要系支付供應(yīng)商貨款、營銷推廣費(fèi)、物流費(fèi)等有所減少所致。其中，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為54.08億元、同比增62.27%，基本與銷售收入增長一致；購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金35.66億元、同比增52.31%，其增速低于銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金，主要為公司加大了供應(yīng)商鋪貨模式的推進(jìn)力度，從而相應(yīng)的采購占用資金壓力得到緩解，同時公司上半年廣告費(fèi)等宣傳支出略有下降也有貢獻(xiàn)（絕對值減少約0.78億元），現(xiàn)金流向良性發(fā)展。 4）資產(chǎn)負(fù)債率34.54%，較16年中期45.98%、17年初40.22%有所下降，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為健康。

　　出口B2C龍頭地位突出，服裝品類調(diào)整顯效+電子品類持續(xù)靚麗，未來良性高增長可期

　　公司旗下的主要跨境電商業(yè)務(wù)運(yùn)營主體環(huán)球易購為出口B2C領(lǐng)域龍頭、且經(jīng)營表現(xiàn)突出、領(lǐng)先于同業(yè)。主要出口品類電子和服裝中，電子保持持續(xù)三位數(shù)高增長，服裝業(yè)務(wù)在2016年進(jìn)入調(diào)整、公司相應(yīng)進(jìn)行了內(nèi)外部改革（包括產(chǎn)品服務(wù)優(yōu)化、付費(fèi)流量向免費(fèi)流量的營銷策略轉(zhuǎn)變等），2017Q1服裝業(yè)務(wù)因去年高基數(shù)出現(xiàn)下滑（收入降-24%），Q2收入增長已經(jīng)回正。預(yù)計(jì)隨著后期調(diào)整效果逐步顯現(xiàn)，服裝恢復(fù)增長、電子持續(xù)增長將促業(yè)績良性增長。

　　公司經(jīng)營數(shù)據(jù)保持穩(wěn)健和良性發(fā)展：截止2017年6月30日，公司旗下平臺合計(jì)注冊用戶數(shù)量超過8142萬人，月均活躍用戶數(shù)超過1680萬人，在線產(chǎn)品SKU數(shù)量超過39.1萬個；2017年上半年公司旗下主要平臺重復(fù)購買率為35.1%，流量轉(zhuǎn)化率為1.52%。

　　未來增長空間主要來自于：1）跨境電商行業(yè)處于發(fā)展初期、尚未進(jìn)入成熟階段，近幾年保持了30%左右的市場增速，同時國外市場規(guī)模大、空間廣闊；2）公司雖然銷售規(guī)模處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，但在出口B2C領(lǐng)域市場份額還不高（目前不到2%），有很大提升空間；3）市場方面，公司目前歐美市場收入占比超過85%，未來對這些地區(qū)將進(jìn)行深耕細(xì)作，通過關(guān)注本地化、推出自營平臺小語種網(wǎng)站、進(jìn)行海外倉建設(shè)、提高物流服務(wù)及客戶服務(wù)、推進(jìn)移動端建設(shè)等多方面措施提高復(fù)購率；同時，新興市場空間很大待拓展、存在很多機(jī)會；4）存貨及現(xiàn)金流管理方面，公司將通過合作供應(yīng)商進(jìn)行存貨風(fēng)險共擔(dān)、同時減輕規(guī)模擴(kuò)大背景下的相應(yīng)現(xiàn)金流壓力，公司計(jì)劃到17年末供應(yīng)商鋪貨（供應(yīng)商承擔(dān)存貨）占比可達(dá)50%。5）進(jìn)口業(yè)務(wù)方面，公司2015年開始通過自建品牌“五洲會”進(jìn)行線上線下拓展、目前占比較小，公司將重點(diǎn)解決目前進(jìn)口項(xiàng)目運(yùn)營過程中存在的問題，在供應(yīng)鏈、終端運(yùn)營等方面持續(xù)優(yōu)化，逐步打造進(jìn)口業(yè)務(wù)核心競爭力。另外，優(yōu)壹電商并表后也將有利于擴(kuò)大公司進(jìn)口業(yè)務(wù)布局，帶來新增長點(diǎn)。公司2~3年內(nèi)發(fā)展目標(biāo)是：1）主營網(wǎng)站平臺化；2）在20個主要?dú)W美國家成為本土前3名的電商公司；3）服裝品牌站成為世界服裝網(wǎng)站前5名；4）成為國內(nèi)90%以上大品牌出海的獨(dú)家合作代理商；5）孵化出2-3個海外知名的電商產(chǎn)品品牌；6）建立自己的核心物流渠道。

　　發(fā)布第三期股票期權(quán)激勵計(jì)劃、針對前海帕拓遜進(jìn)行激勵；核心高管徐佳東完成0.5億元增持

　　17.8.20公司公告擬向前海帕拓遜員工13人（均為部門核心骨干）授予400萬份股票期權(quán)，占總股本0.28%，行權(quán)價格為19.51元/股。激勵計(jì)劃有效期為授權(quán)日起至所有股票期權(quán)注銷或行權(quán)之日、且不超36個月，自授權(quán)日滿12個月后兩年內(nèi)按50%：50%比例行權(quán)，行權(quán)條件為前海帕拓遜2017/2018年扣非歸母凈利潤分別不低于1.8億元、2.8億元。本次行權(quán)業(yè)績指標(biāo)遠(yuǎn)高于帕拓遜之前的業(yè)績承諾（即2017/2018年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤不低于0.88億元、1.12億元），一方面彰顯前海帕拓遜增長信心，另一方面有利于強(qiáng)化上市公司盈利能力和業(yè)績。17.6.28~6.30公司副董事長兼總經(jīng)理徐佳東先生累計(jì)以5037萬元增持公司240.08萬股股票，提振市場信心。另外，17.6.29實(shí)際控制人之一、董事長楊建新之妻樊梅花女士將其7200萬股（總股本占比5.03%）協(xié)議轉(zhuǎn)讓予鄧少煒先生，交易完成后鄧少煒將持股5.60%、成為持股5%以上股東；樊梅花持股6.61%、仍為公司實(shí)際控制人。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要考慮在于綁定優(yōu)秀管理人員，激勵鄧少煒帶領(lǐng)公司控股子公司前海帕拓遜經(jīng)營團(tuán)隊(duì)持續(xù)創(chuàng)造佳績，為上市公司引入優(yōu)秀的經(jīng)營層股東。

　　看好行業(yè)高景氣下公司龍頭優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)凸顯，維持“買入”評級

　　我們認(rèn)為：1）跨境電商行業(yè)處于發(fā)展初期、保持高速增長，出口跨境電商還處于競爭藍(lán)海，公司作為龍頭已取得領(lǐng)先優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，在下一步精細(xì)化布局、擴(kuò)大份額方面較同業(yè)存在明顯優(yōu)勢；2）公司原有的跨境出口B2C 業(yè)務(wù)方面，服裝品類的大幅調(diào)整已進(jìn)入尾聲、17Q2銷售已呈現(xiàn)回升，未來預(yù)計(jì)將恢復(fù)增長，疊加電子品類持續(xù)高速增長，公司未來業(yè)績高增長持續(xù)性較好；3）存貨和現(xiàn)金流兩大困擾電商類公司發(fā)展的指標(biāo)在17Q2有所改善，預(yù)計(jì)隨著公司推動平臺化發(fā)展、實(shí)行供應(yīng)商鋪貨占比提升有利于經(jīng)營指標(biāo)的良性發(fā)展：短期來看在鋪貨模式推進(jìn)下， 存貨總額預(yù)計(jì)變化不大，長期來看存貨增長速度將低于收入增速；現(xiàn)金支出方面，17Q1有支付供應(yīng)商欠款的影響帶來較大的現(xiàn)金流出，之后相應(yīng)壓力預(yù)計(jì)會減輕，但上半年還有廣告宣傳費(fèi)用絕對值下降的部分影響，在下半年旺季來臨之時有可能這方面會加大投入，因此現(xiàn)金流方面短期變化方向不確定、但預(yù)計(jì)變化幅度不會太大；4）優(yōu)壹電商收購?fù)七M(jìn)中，已于6.22獲得證監(jiān)會審批通過，若順利將于四季度并表。5）16年定增的1.40億和6294萬股股票（占股本比例分別為9.78%和4.39%）將分別于17年的9.20和11.13解禁，可能帶來一定減持壓力。

　　公司預(yù)計(jì)17年1~9月歸母凈利同比增長80~110%?？紤]公司二季度經(jīng)營數(shù)據(jù)改善，收入、凈利增長提速、顯示業(yè)務(wù)層面步入良性發(fā)展軌道，我們上調(diào)17~19年EPS至0.54/0.88/1.35元，對應(yīng)17年36倍PE，假設(shè)優(yōu)壹電商于17Q4 開始并表、按承諾凈利潤和現(xiàn)有股本14.35億股+發(fā)行股份購買資產(chǎn)所發(fā)行股份7327萬股測算、暫不考慮募集配套資金帶來的股本增加，預(yù)計(jì)17~19年EPS將分別增厚EPS0.02/0.11/0.14元，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：國外需求疲軟、國際貿(mào)易環(huán)境變化風(fēng)險、定增減持風(fēng)險、進(jìn)口電商政策風(fēng)險、優(yōu)壹電商收購進(jìn)展不僅預(yù)期、并購整合不當(dāng)?shù)取?/p>