­　　2016年12月30日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》及《證券公司另類投資子公司管理規(guī)范》(以下簡稱《規(guī)范》)，自發(fā)布之日起實施。新規(guī)發(fā)布后，券商直投子公司面臨存量基金的持股比例調(diào)整。

­　　一年之期過半，券商直投子公司最新的動態(tài)如何?券商直投子公司人士表示當前他們主要是對存量的基金進行整改，整改思路為退出一部分尋找新的接盤方;其二提前退出、解散基金。

­　　按照新規(guī)，券商直投子公司將轉(zhuǎn)變?yōu)槿趟侥蓟鹱庸尽Ｔ谶@一過程中，由于監(jiān)管層上線了新的備案系統(tǒng)，對券商私募子公司的管理人備案和基金備案處于暫停狀態(tài)，這導致部分券商私募子公司的募資目前處于停滯狀態(tài)。

­　　市場人士表示，由于受監(jiān)管影響帶著“腳鐐”起舞，加之激勵機制不到位、國資背景束縛等原因，券商的股權投資業(yè)務業(yè)績并不亮眼。大型券商旗下優(yōu)秀的私募子公司，與市場化的VC、PE相比排名靠后;中小券商的直投業(yè)務渾水摸魚;一半券商并未設立私募子公司。未來擺在券商系私募子公司面前的一大挑戰(zhàn)是募資難題。

­　　整改與等待

­　　整改和等待成為部分券商直投子公司的兩種狀態(tài)?！兑?guī)范》中要求，每家證券公司設立的私募基金子公司原則上不能超過一家、私募基金子公司應當以自有資金全資設立、對單只基金的投資金額不得超過該只基金總額的20%等，這些規(guī)定也令部分券商直投子公司面臨整改，期限為一年，按照要求過去的券商直投將成為歷史。

­　　一年之期半數(shù)將過，券商直投子公司最新的動態(tài)如何?

­　　“當前我們主要是對存量的基金進行整改，按照新規(guī)的要求，券商對單只基金的投資金額不得超過該只基金總額的20%，這使得我們曾考慮用兩種方案解決，其一自己退出一部分，在社會上尋找新的LP接盤;其二是提前退出、清盤基金。前者面臨的關鍵問題是如何估值，新LP以何種價格接盤。若券商股東為民資，與新LP的協(xié)商僅是市場層面的博弈，但作為國資出資的券商直投子公司，估值的多少或有資產(chǎn)流失的嫌疑。鑒于在這一層面的考量，我們選擇了第二種方案提前退出?！蹦炒笮腿讨蓖蹲庸救耸勘硎?。

­　　半年的時間足以驗證《規(guī)范》對券商直投子公司帶來的影響?！叭讨蓖蹲庸久媾R的整改任務不小?！鼻笆鋈讨蓖蹲庸救耸空f：“新規(guī)實施半年以來，我們的多只基金均面臨整改?！?/p>

­　　當前除了對存量的基金整改外，券商直投子公司按照新規(guī)募集資本，但更多券商直投子公司的募資目前處于停滯狀態(tài)。前述券商直投子公司人士介紹，當前監(jiān)管層上線了新的備案系統(tǒng)，對券商直投機構(gòu)的管理人備案和基金備案處于暫停狀態(tài)，且很多細則不是很明確，因此部分券商直投公司無法募集新基金。

­　　券商直投“顏值”暗淡

­　　券商股權投資業(yè)務是非常重要的一環(huán)，可以投資帶動投行業(yè)務和資管業(yè)務。一券商私募子公司人士告訴第一財經(jīng)記者，同時券商股權投資業(yè)務是券商，尤其是上市券商的一大蓄水池，投資項目的退出“進可攻退可守”。作為上市券商需展現(xiàn)良好的利潤指標，股權投資業(yè)務退出一兩個項目可實現(xiàn)巨額收益，可對當年券商的利潤做出調(diào)節(jié)、提升財務表報“顏值”。

­　　投中報告曾指出，從海外券商直投業(yè)務發(fā)展情況來看，券商直投是國際券商的重要收入來源，整體收入約占整個券商收入的60%，尤其資本市場較為發(fā)達的美國，其收入占比可高達約70%，投資回報可高達10倍。

­　　然而，中國券商私募子公司的表現(xiàn)卻是黯然失色。大型券商優(yōu)秀的私募子公司，與市場化的VC、PE相比排名靠后;中小券商的直投業(yè)務渾水摸魚;一半券商并未設立私募子公司。

­　　先看大型券商私募子公司。中信證券旗下的金石投資有限公司、華泰證券旗下的華泰紫金投資有限責任公司、海通證券旗下的海通開元投資有限公司等排名靠前的券商私募子公司管理的基金規(guī)模與市場上巨頭VC/PE相比，依舊有一定差距。

­　　“原因之一是券商私募子公司的激勵機制不到位?！扒笆鋈趟侥甲庸救耸勘硎?。

­　　該券商私募公司成立之初仿效市場化的PE給予高額獎勵的承諾，他們投資團隊投資的項目曾經(jīng)賺了15億元，同年該證券公司的凈利潤也僅為100億元左右。按照過當時直投公司的規(guī)定可提取10%即1.5億元作為獎勵，但最終團隊只拿到1500萬元的獎金。后來募資獎勵、跟投的設定等一系列市場化制度全部取消。“總體而言作為領先的券商直投子公司，其薪資待遇是市場化PE的一半到三分之二，更遑論中小型券商旗下的私募子公司。以某中型券商私募子公司為例，其平均薪酬是我們的一半?！鼻笆鋈趟侥甲庸救耸空f。

­　　再看中小型券商私募子公司?！八麄儤I(yè)務很不好做，很多都在渾水摸魚。”某中型券商董事總經(jīng)理告訴第一財經(jīng)記者：“小型券商的私募子公司就是一個擺設。券商就靠資源活著，但資源畢竟有限。直投業(yè)務包括非上市企業(yè)的投資和已上市企業(yè)的融資服務。在未上市的企業(yè)領域中，諸多市場化的VC、PE已經(jīng)不知道把全國可投資的企業(yè)翻了多少遍了，好企業(yè)已所剩無幾。而在一級市場上上市公司比較固化，因大券商有良好的承銷能力他們多與大券商的私募子公司密結(jié)良緣。”

­　　同時券商私募子公司表現(xiàn)暗淡的原因還包括監(jiān)管嚴格和股東背景的束縛。前述券商私募子公司人士表示：“與市場化PE相比，我們多是帶著‘腳銬’在跳舞?！北热绱送ㄟ^Pre-IPO投資賺取一二級市場差價模式備受指責，為此，證監(jiān)會加強規(guī)范券商直投業(yè)務，叫停“保薦+直投”模式，由此步入規(guī)范期。至今券商股權投資業(yè)務依舊謹慎前行。

­　　同時中國的券商大部分為國資背景，少部分為民營券商，國資系券商投資較為保守，且政府對管理團隊的影響很大，部分帶有政治任務的項目必須得投，缺乏市場化決策機制。前述券商私募子公司人士介紹，在過去幾年里，某省份龍頭證券公司的私募子公司在資產(chǎn)包打包后收益率只有2%到3%。

­　　新時代考驗券商私募子公司

­　　按照《規(guī)范》要求過去的券商直投將成為歷史。全國約60家券商直投子公司將逐步轉(zhuǎn)型為證券公司旗下的私募基金子公司。

­　　民生證券股份有限公司董事長馮鶴年認為，《規(guī)范》頒布以后，單個基金的募資券商子公司自有資金的比例不得超過20%，剩下的80%從外部募資，過去子公司以投資為主，未來應該是尋找合資對券商子公司帶來新的考驗，這方面應該說是經(jīng)驗儲備不足。

­　　當前市場的募資環(huán)境讓人憂心?！爱斍笆袌龅那闆r是要么沒錢，要么自己管。幾年前市場對私募股權還較為陌生時，社會資本更愿意和私募股權投資機構(gòu)合作并學習他們的‘募投管退’的經(jīng)驗。但現(xiàn)在社會資本尤其是上市公司更傾向于自己投資。幾天前我們接觸了幾家上市公司的高管，他們多認為私募股權投資退出期限長，還不如自己投資效率更高。”前述券商私募子公司人士表示。

­　　同時與保險資金的合作也多被擱淺?！氨ｋU資金期限長、成本低、規(guī)模大，靠自己投資效率低，與券商私募子公司合作既可提升投資速度又可保證收益率，但因監(jiān)管限制，與我們談妥的保險資金一到風控環(huán)節(jié)便被一巴掌拍死了?！鼻笆鋈趟侥甲庸救耸勘硎?。

­　　與政府資金的合作也面臨諸多難題?！罢Y金分為國家的資金和地方政府的資本。前者多成立引導基金，對資金的安全性要求很高其需求是保本投資，但按照監(jiān)管層要求不能對投資收益進行保本承諾，因此我們無法迎合這部分的資金。再看地方政府資金，他們?yōu)闈M足政績要求多要限制投資到當?shù)氐钠髽I(yè)，但我們判斷項目的標準是它能掙錢而非它在哪。因此和政府基金合作多會影響私募股權機構(gòu)決策權。”前述券商私募子公司人士表示。

­　　但是前述跳槽至中型券商私募子公司的人士表示：“這家中型券商引入民營企業(yè)作為第一大股東，此后整個證券的管理風格更為市場化，我所在的私募子公司正在學習市場化PE的激勵機制，將來我們將在市場上尋找各個品類的資金比如房地產(chǎn)基金、定增資金等;同時如果能籠絡到優(yōu)質(zhì)團隊，給予良好的激勵機制，其資產(chǎn)管理規(guī)模會迅速放大?！?/p>