­　　境外機構(gòu)在5月份單月增持人民幣債券44.96億元，連續(xù)3個月增持人民幣債券。國債依舊是境外機構(gòu)配置人民幣債券的首選，但增持規(guī)模相較4月份明顯下降，主要是小幅減持政金債，對同業(yè)存單增持力度明顯減弱。境外機構(gòu)在我國國債市場中的占比由4月份的3.87%小幅上升至3.88%，在我國債券市場整體中的占比則由4月份的1.31%小幅上升至1.32%。雖然5月份中美利差進一步走高、人民幣匯率企穩(wěn)回升、全球避險情緒持續(xù)降溫等境內(nèi)外影響因素均有利于境外機構(gòu)增持人民幣債券，但其增持力度弱于預(yù)期，這可能與預(yù)期即將開通的“債券通”有關(guān)。

­　　境外機構(gòu)增持國債減持政金債

­　　根據(jù)中債登與上清所最新發(fā)布的托管數(shù)據(jù)，5月份，境外機構(gòu)在中債登的債券托管總量達到7746.23億元，當月增持債券23.0億元，增持規(guī)模較上月的107.02億元顯著下降。5月份，境外機構(gòu)在上清所的債券托管總量為317.52億元，當月增加21.91億元，增持幅度較上月的76.49億元同樣出現(xiàn)回落。

­　　5月份單月，境外機構(gòu)在中債登與上清所合計增持了44.96億元人民幣債券，增持幅度較上月明顯回落。

­　　國債依舊是境外機構(gòu)增持的首選。具體來看，5月份單月境外機構(gòu)共增持利率債42.51億元。其中，增持國債50.63億元，而4月境外機構(gòu)增持國債35.11億元；小幅減持政金債8.12億元，包括減持國開債13.54億元、進出口行債16億元，增持農(nóng)發(fā)行債21.42億元。4月份境外機構(gòu)增持政金債67.34億元。

­　　5月，境外機構(gòu)在我國國債市場中的占比由4月份的3.87%小幅上升至3.88%，在我國債券市場中的占比則由4月份的1.31%小幅上升至1.32%。2016年3號文發(fā)布之后，國債市場境外機構(gòu)持債占比提高大約1個百分點，但債券市場整體的境外機構(gòu)占比仍未回到“8·11”匯改之前的水平。

­　　境外機構(gòu)增持力度低于預(yù)期

­　　事實上，5月份境內(nèi)外相關(guān)影響因素均朝著有利于境外機構(gòu)增持人民幣債券的方向發(fā)展，但實際的增持力度卻并未加大，反而較4月份有所下降，主要是因為境外機構(gòu)減持了政金債以及增持同業(yè)存單的力度顯著減弱。我們從利率、匯率、避險情緒、機構(gòu)行為等幾方面分析這個問題。

­　　1、利率方面，中美利差進一步走高。5月份平均中美10年期國債利差上抬至140bp，為兩年來的高點，對境外機構(gòu)而言，人民幣債券(特別是利率債)的配置價值凸顯，但境外機構(gòu)在小幅增持國債的同時卻選擇減持政金債，導致其對利率債的增持幅度較上月顯著縮小60億元。

­　　4月份境外機構(gòu)超預(yù)期增持同業(yè)存單，5月份發(fā)行利率進一步走高的情況下卻并未吸引境外機構(gòu)進一步加強配置，境外機構(gòu)僅小幅增持同業(yè)存單15.63億元，增持幅度相較4月份明顯下降55.47億元。當然，對于同業(yè)存單部分，5月份上清所同業(yè)存單托管量出現(xiàn)了明顯下降，5月份單月縮減了3900億元，環(huán)比變動-4.9%，在一定程度上也影響了境外機構(gòu)對同業(yè)存單的增持節(jié)奏。

­　　2、匯率方面，從5月份整月的平均情況來看，在岸/離岸人民幣匯率有所走強，人民幣匯率貶值預(yù)期也保持基本穩(wěn)定，在報價模型引入逆周期因子之后，人民幣匯率更是走出一波強勁升值行情，匯率貶值預(yù)期有所減弱，但這并未激發(fā)境外機構(gòu)的購債熱情。

­　　3、全球避險情緒持續(xù)降溫。一般而言，避險情緒波動將顯著影響國際資本在中國等新興經(jīng)濟體市場中的流向。從招商亞洲新興市場資金流動指標來看，5月份的流動情況也出現(xiàn)了邊際改善。

­　　4、從境內(nèi)機構(gòu)配置行為看，政金債的配置價值依然得到認可，5月份保險機構(gòu)增持了151.65億元利率債，其中包括107.9億元政金債，占比為71%，增持幅度較4月份擴大至66億元。

­　　外資行也選擇了加大對利率債的增持力度。5月份外資行選擇大幅增持政金債133.8億元，并減持國債30.16億元。對利率債的增持明顯增強，這與境外機構(gòu)的增持行為形成明顯對比。

­　　境外機構(gòu)期待“債券通”開通

­　　我們認為，5月份境外機構(gòu)增持力度略遜市場預(yù)期，可能與境外機構(gòu)選擇等待“北向通”開通之后再擇機增持人民幣債券有關(guān)。從中債登的新增開戶數(shù)據(jù)來看，境外機構(gòu)也并未“搶跑”。

­　　5月31日，人民銀行公告了“債券通”征求意見稿，顯示“北向通”開通在即。

­　　在此背景下，可能正是由于預(yù)期到“北向通”開通在即，使得部分境外機構(gòu)等待“北向通”開通后，再擇機增持人民幣債券資產(chǎn)。與此前的QFII、RQFII以及直接至銀行間市場開戶等渠道相比較，“北向通”在便利性上具備較大優(yōu)勢，境外機構(gòu)可以利用我國香港市場較為熟悉、較為成熟的基礎(chǔ)設(shè)施實現(xiàn)與內(nèi)地債券市場的便利聯(lián)通，且“北向通”不存在投資額度限制。

­　　“債券通”將成為我國今年國際資本流動以及人民幣匯率的又一利好因素。而“北向通”的開通也可能導致在岸人民幣債券納入國際主流債券指數(shù)的概率顯著提升，這又將進一步刺激境外機構(gòu)的被動配置需求。

­　　當然，客觀地講，“債券通”的短期效應(yīng)可能相對有限，但從長遠來看，無疑是我國債券市場對外開放的一個里程碑事件，對于穩(wěn)定人民幣匯率、平衡國際資本流動、人民幣國際化、債券市場發(fā)展等都具有深遠的意義。