“股災(zāi)”救市以來(lái)，股指期貨貼水逐步加大。一些非業(yè)內(nèi)專(zhuān)家被市場(chǎng)情緒影響，不斷催動(dòng)輿論，指責(zé)股指期貨促成了“股災(zāi)”。監(jiān)管部門(mén)針對(duì)股指期貨不斷加碼限制措施?？墒鞘袌?chǎng)恰恰選擇救市中最壞結(jié)果——期貨貼水繼續(xù)加大。實(shí)際正是因?yàn)檎呒哟a限制，貼水才如此巨大。9月1日，期指交割月合約對(duì)現(xiàn)貨貼水，IH貼水194點(diǎn)達(dá)8.6%，IF貼水363點(diǎn)達(dá)10.89%，IC則貼水796點(diǎn)達(dá)12.9%。期貨貼水幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)政策限制之前。

　　股市見(jiàn)頂開(kāi)始下跌后，7月6日午后期貨交割月合約大部分由升水變成貼水。這是救市機(jī)構(gòu)非常高明的選擇，期貨貼水首先限制了套利資金對(duì)救市資金的套利“剝皮”，再者減少了通過(guò)期貨賣(mài)出持有股票的賣(mài)壓。

　　期貨賣(mài)出方主要是持有股票的機(jī)構(gòu)和個(gè)人。由于股票流動(dòng)性不足，他們即便賣(mài)出期貨有貼水損失，依然需要賣(mài)出期貨保值。期貨貼水多，他們賣(mài)出動(dòng)力會(huì)減少。這也減輕了救市資金在期貨方面的托盤(pán)壓力。投機(jī)者賣(mài)空則不愿意選擇高貼水的期貨。因?yàn)槠谪泝r(jià)格貼水多，看多的投資者愿意買(mǎi)入低價(jià)貼水的期貨，比買(mǎi)入股票要?jiǎng)澦?。期貨貼水也是市場(chǎng)預(yù)期的反應(yīng)，也通過(guò)價(jià)格貼水調(diào)節(jié)了市場(chǎng)流動(dòng)性。救市之初的貼水幅度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)在。

　　救市資金進(jìn)入后，救市資金直接控制大盤(pán)指數(shù)，這即是做莊模式。做莊模式要求控制股票持有總敞口，買(mǎi)入股票，賣(mài)出期貨也是控制敞口的好方式。如此情況是造成期貨貼水偏高的早期原因。

　　期貨交易被限制后，以上這些持有股票賣(mài)出期貨的操作依然必須進(jìn)行，套保賣(mài)出不受政策限制，賣(mài)出壓力依然。投機(jī)買(mǎi)入則受到嚴(yán)格限制。結(jié)果就是期貨買(mǎi)入流動(dòng)性喪失。期貨賣(mài)出減少有限，買(mǎi)入大大減少。股指期貨貼水開(kāi)始擴(kuò)大。

　　從三大指數(shù)和期貨交割月基差圖可以看出，救市使得期指形成了第一輪貼水。隨著對(duì)期貨限制政策加劇，期貨貼水呈現(xiàn)強(qiáng)烈增加的傾向。

　　IF上市以來(lái)，貼水基本保持在20點(diǎn)左右，有兩次交割日前后，期貨貼水到達(dá)60點(diǎn)附近。圖一、圖二、圖三分別為IC、IF、IH6月1日至今百分比基差圖。圖中明顯看到期貨貼水在救市開(kāi)始后擴(kuò)大，政策限制后，貼水幅度再次擴(kuò)大。

　　即便期貨被政策打壓如此失真，期貨交易機(jī)制依然能夠頑強(qiáng)地起作用。在輿論的巨大壓力下，期貨架構(gòu)能夠保證交割日期基差基本為零。隨著輿論關(guān)注和發(fā)酵，投資者更加清楚知曉了期貨機(jī)制，基差歸零貼合程度比股災(zāi)前更好。一些專(zhuān)業(yè)投資者，堅(jiān)定地相信并使用交割基差歸零特性，通過(guò)期貨品種間、月間組合，擬合出特性良好的套保設(shè)計(jì)，回避了股票下跌風(fēng)險(xiǎn)。只是這些設(shè)計(jì)專(zhuān)業(yè)要求非常高，不像被干預(yù)前的股指期貨，投資者可以方便使用。

　　股市向來(lái)受到市場(chǎng)情緒裹挾，無(wú)論漲跌都如此。投資者的非理性，在這次“股災(zāi)”中表現(xiàn)得淋漓盡致。一些專(zhuān)家也是如此，他們的錯(cuò)誤輿論推動(dòng)，對(duì)“股災(zāi)”起到推波助瀾的作用。在實(shí)踐中正本清源，希望監(jiān)管層不要被市場(chǎng)情緒裹挾，即便這種情緒披著理論高度的外衣。返璞歸真，反思救市各種政策，或能幫助市場(chǎng)以最優(yōu)方式平穩(wěn)度過(guò)風(fēng)險(xiǎn)。

蔣希華

　　蔣希華

　　美國(guó)舊金山東灣資本管理（East Bay Capital Management）有限責(zé)任公司創(chuàng)始人和合伙人。師從著名二叉樹(shù)期權(quán)模型發(fā)明人魯賓斯坦（Mark E. Rubinstein），黑天鵝作者泰立布（Nassim N. Taleb）。在交易策略開(kāi)發(fā)、回測(cè)檢驗(yàn)、量化策略投資組合管理、模型實(shí)現(xiàn)、指數(shù)相關(guān)性分析, 波動(dòng)率偏度(skew)曲線及期限結(jié)構(gòu)(term structure)分析、分析工具開(kāi)發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)控制與管理、掃描工具設(shè)計(jì)與實(shí)現(xiàn)等豐富經(jīng)驗(yàn)。量化期權(quán)套利策略，年回報(bào)39%、最大月回撤低于15% 。

　　網(wǎng)友聲音：

　　停了你們當(dāng)然不開(kāi)心了,東灣資本專(zhuān)門(mén)做股指的!其他都不做。 停了你們當(dāng)然不開(kāi)心了。

　　每個(gè)人都站在自己的立場(chǎng)說(shuō)話，少了期指，機(jī)構(gòu)少了賺錢(qián)的 工具，而不是少了對(duì)沖的 工具，肯定覺(jué)得 是不對(duì)的了，站在散戶(hù)立場(chǎng)，天天虧損，肯定不滿意，現(xiàn)在是 你們還沒(méi)賺夠？別人都已經(jīng) 地底了，還來(lái)搞？

　　做空者肯定急了，因?yàn)楣芍感抡?huì)限制這些畜生發(fā)國(guó)難財(cái)，之所以才會(huì)辯護(hù)所謂的對(duì)金融市場(chǎng)不利。居心不良，還想再次殘殺手無(wú)寸鐵中國(guó)股民！