­　　今年以來(lái)，人民幣一改過(guò)去兩年對(duì)美元貶值的態(tài)勢(shì)，中間價(jià)對(duì)美元匯率整體升值2.24%，其中尤以5月26日央行對(duì)匯率中間價(jià)機(jī)制進(jìn)行修改、加入了逆周期因子之后，人民幣短期內(nèi)升值的態(tài)勢(shì)十分顯著。這讓市場(chǎng)產(chǎn)生疑問(wèn)，央行此時(shí)修改中間價(jià)公式意欲何為？是否意味著央行有意引導(dǎo)人民幣匯率重拾升值區(qū)間？而美聯(lián)儲(chǔ)6月加息在即，未來(lái)人民幣還有貶值壓力嗎？下半年人民幣的走勢(shì)何去何從？

­　　央行意圖并非引導(dǎo)人民幣大幅升值

­　　在筆者看來(lái)，央行修改匯率中間價(jià)機(jī)制的舉動(dòng)并非意在引導(dǎo)人民幣重回升值空間，而是意在維護(hù)人民幣幣值穩(wěn)定，為接下來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)留空間。具體來(lái)看，支持筆者判斷的原因有如下幾點(diǎn)：

­　　其一，加入逆周期因子與有管理的浮動(dòng)異曲同工，并非匯率機(jī)制的實(shí)質(zhì)變化。

­　　很多觀點(diǎn)認(rèn)為，央行此次啟動(dòng)匯率中間價(jià)改革，在人民幣對(duì)美元中間價(jià)形成機(jī)制上，除了前日收盤(pán)價(jià)和一攬子貨幣的考慮因素外，加入逆周期因子是央行強(qiáng)化對(duì)匯率管制的標(biāo)志。但實(shí)際上，筆者認(rèn)為，中國(guó)匯率政策一直強(qiáng)調(diào)的都是有管理的浮動(dòng)政策，央行從未放棄采取行動(dòng)以維持匯率在其認(rèn)為的合理區(qū)間，過(guò)去兩年的實(shí)踐也恰恰證實(shí)如此。

­　　筆者認(rèn)為，此次明確提出逆周期因子與有管理的浮動(dòng)異曲同工，并非匯率機(jī)制的實(shí)質(zhì)變化，而只是在過(guò)去兩年貶值壓力較大，央行不得不出手穩(wěn)定匯率的實(shí)踐總結(jié)基礎(chǔ)上，更為旗幟鮮明的表明其穩(wěn)定匯率的意圖。

­　　其二，加入逆周期因子可能是一項(xiàng)新的嘗試，向市場(chǎng)明確表明其維持匯率穩(wěn)定的決心和意圖，以引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而降低干預(yù)的成本。

­　　畢竟早在今年年初，外匯儲(chǔ)備跌破3萬(wàn)億美元，人民幣面臨跌破7的壓力之時(shí)，有觀點(diǎn)認(rèn)為央行將不得不在上述指標(biāo)中二者擇一做出選擇。筆者當(dāng)時(shí)提出，“保外儲(chǔ)還是保匯率”是個(gè)偽命題，如今看來(lái)，2月以來(lái)外匯儲(chǔ)備增加與人民幣升值同時(shí)出現(xiàn)，也驗(yàn)證確實(shí)如此。但反思來(lái)看，當(dāng)時(shí)這樣的提法確實(shí)增加貨幣政策操作無(wú)謂的約束，也加大了市場(chǎng)的恐慌情緒，增加了維持匯率穩(wěn)定的成本。

­　　其三，修改匯率中間價(jià)形成機(jī)制，加入逆周期因子，是央行對(duì)于6月美聯(lián)儲(chǔ)加息，人民幣可能面臨貶值情景的一種提前準(zhǔn)備。

­　　在筆者看來(lái)，與以往數(shù)次政策推出時(shí)顧慮一樣，央行此舉意在防止美聯(lián)儲(chǔ)加息可能會(huì)出現(xiàn)的人民幣貶值與大規(guī)模資金流出?？紤]到前期新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣對(duì)美元升值較多，而人民幣僅對(duì)美元小幅升值，對(duì)一籃子貨幣貶值較多的背景，讓人民幣對(duì)美元小幅升值，有助于為后期可能出現(xiàn)的貶值情形留出空間，但并非讓人民幣重回升值渠道的信號(hào)。

­　　其四，近年來(lái)數(shù)次改革時(shí)點(diǎn)都與美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)接近，同樣體現(xiàn)了央行對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息或有的美元走強(qiáng)導(dǎo)致人民幣產(chǎn)生貶值壓力的提前考量，佐證預(yù)留政策空間的判斷。

­　　例如，2015年811匯率改革是在人民幣納入SDR籃子考核的關(guān)鍵時(shí)刻也是美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟歷史性加息之前資金回流美國(guó)之際；2015年底央行發(fā)布CFETS一籃子貨幣指數(shù)之際，亦是美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近之時(shí)；而2016年底央行加大資本管制措施也與年底美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近相關(guān)。如今6月美聯(lián)儲(chǔ)或再度加息，在筆者看來(lái)，與之前數(shù)次匯改類(lèi)似，是對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的資本流出情形與人民幣貶值羊群效應(yīng)的一種提前防范。

­　　其五，人民幣國(guó)際化仍會(huì)適時(shí)推進(jìn)。

­　　有不少觀點(diǎn)認(rèn)為，央行這一舉動(dòng)使得匯率中間價(jià)形成機(jī)制更加不透明，是改革的倒退，也不利于人民幣國(guó)際化。但正如上文所說(shuō)，中國(guó)央行的匯率機(jī)制一直以來(lái)都是強(qiáng)調(diào)有管理的浮動(dòng)，這一變動(dòng)并不能看成再度收緊的標(biāo)志。

­　　在筆者看來(lái)，決定人民幣國(guó)際化進(jìn)程快慢的一個(gè)關(guān)鍵變量是外界環(huán)境的變化，去年資本面臨大規(guī)模外流趨勢(shì)，央行采取臨時(shí)管制防范金融風(fēng)險(xiǎn)，如今情況變化顯著，美元拐點(diǎn)出現(xiàn)，人民幣貶值壓力減輕甚至出現(xiàn)了升值態(tài)勢(shì)，外匯儲(chǔ)備逐月增加，中國(guó)又在考慮增加對(duì)美債的配置，諸多信號(hào)表明維持嚴(yán)格管制的必要性已然降低，在此背景下，預(yù)計(jì)決策層的意圖仍然是重啟人民幣國(guó)際化以提高投資者的信心，近期積極推動(dòng)債券通，加快一帶一路建設(shè)等都顯示了這一意圖。

­　　人民幣不會(huì)像前兩年一樣有大幅貶值壓力

­　　基于以上判斷，筆者并不認(rèn)為，央行匯改意在人民幣升值，且短期人民幣走強(qiáng)也并非趨勢(shì)性的態(tài)勢(shì)。當(dāng)然，雖然6月美聯(lián)儲(chǔ)再度加息，但在筆者看來(lái)，美元拐點(diǎn)或已經(jīng)出現(xiàn)，歐元也有反彈態(tài)勢(shì)，筆者同樣不認(rèn)為，人民幣會(huì)像前兩年一樣有大幅貶值的空間。原因在于：

­　　第一，美元走弱與歐元走強(qiáng)，會(huì)緩釋人民幣貶值壓力。近兩年人民幣貶值壓力之所以較大，在于強(qiáng)勢(shì)美元，但展望未來(lái)，這種可能性在減小。美國(guó)方面，近一階段的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示市場(chǎng)早前對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期過(guò)高，如5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)等低于預(yù)期；特朗普競(jìng)選目標(biāo)屢屢碰壁，深陷政治丑聞，以及頻頻挑戰(zhàn)國(guó)際秩序也使得特朗普行情難以持續(xù)。而歐洲方面，政治黑天鵝事件的漸行漸遠(yuǎn)，歐洲經(jīng)濟(jì)，特別是火車(chē)頭德國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯向好，今年歐央行有可能退出QE，為歐元反彈提供支持。此外，去年英國(guó)脫歐黑天鵝事件扭轉(zhuǎn)了美元走弱局面，今年如果英國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)可控，則不會(huì)影響美元拐點(diǎn)的判斷，反之將成為左右美元趨勢(shì)的一大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

­　　第二，國(guó)內(nèi)貨幣政策的彈藥仍然充足。正如前文所言，央行此次對(duì)匯率中間價(jià)形成機(jī)制進(jìn)行改革，實(shí)際上便是對(duì)近兩年穩(wěn)定匯率操作經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，意在提前布局，降低穩(wěn)定匯率的成本。同時(shí)，國(guó)內(nèi)資本管制仍然有效，可以看到，去年底美元強(qiáng)勢(shì)走高以來(lái)，央行不僅加大了直接參與匯率買(mǎi)賣(mài)的力度、提高離岸市場(chǎng)做做空人民幣的成本，更采取了更多的行政手段限制資本流出，說(shuō)明在資本流出風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，央行會(huì)在短期穩(wěn)匯率與中期推動(dòng)人民幣國(guó)際化之間做出靈活選擇。

­　　第三，國(guó)內(nèi)貨幣政策收緊，縮小中美利差。當(dāng)前防范金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為重要任務(wù)，上半年金融去杠桿的態(tài)勢(shì)非常明顯。央行多次上調(diào)中期借貸便利(MLF)、公開(kāi)市場(chǎng)操作逆回購(gòu)(OMOrepo)、常備借貸便利(SLF)等中短期利率，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率走高，而如今美國(guó)國(guó)債收益率有所回落，從利率平價(jià)的角度，相對(duì)收緊的貨幣政策會(huì)緩釋美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的影響。

­　　第四，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)十分強(qiáng)勁，消費(fèi)、投資、凈出口都表現(xiàn)良好，在此背景下，IMF亦上調(diào)了今年對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)。當(dāng)然，今年上半年國(guó)內(nèi)金融去杠桿力度增加，使得二季度中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)比一季度有所回落，但在全球范圍來(lái)看，仍屬于較高水平，且今年全球經(jīng)濟(jì)有明顯好轉(zhuǎn)，對(duì)中國(guó)貿(mào)易的提升作用好于往年，特別是5月出口數(shù)據(jù)好于預(yù)期，意味著今年凈出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有望由負(fù)轉(zhuǎn)正，支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

­　　綜上，筆者認(rèn)為，今年人民幣大幅升值與貶值的可能性均不大，央行先于美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)行匯率改革，并非意在引導(dǎo)人民幣升值，而大概率的考慮是為美聯(lián)儲(chǔ)加息留出政策操作空間。而今年美元走弱、歐元反彈的態(tài)勢(shì)，有助于人民幣匯率保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)年底之前，人民幣兌美元匯率大概率會(huì)圍繞6.7-6.9之間波動(dòng)，中值是6.8左右。

­　　(作者分別為瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、瑞穗證券宏觀研究員)